สเตเบิลคอยน์ถือตราสารหนี้สหรัฐฯ ใกล้ 2 แสนล้านดอลลาร์ แต่กองทุนตลาดเงินต่างหากที่ซื้อเข้าช่วงเพิ่มขึ้น

กองทุนรวมตลาดเงินซึมกลับตราสารหนี้ระยะสั้น (Treasury bills) ที่รัฐบาลสหรัฐฯ ออกเพิ่มในรอบล่าสุดราว 85% ทำให้ผู้จัดการเงินสดแบบดั้งเดิมมีสิทธิ์เรียกร้องว่าเป็นแหล่งอุปสงค์ส่วนเพิ่มที่ชัดเจนที่สุดเบื้องหลังคลื่นการออกตราสารหนี้ช่วงฤดูร้อน

กระทรวงการคลังสหรัฐฯ ระบุว่าปริมาณตราสารหนี้ระยะสั้นสุทธิเพิ่มขึ้นมากกว่า 550,000 ล้านดอลลาร์ในเดือนกรกฎาคมและสิงหาคม หรือขยายตัวราว 8% ภายในสองเดือน โดยกองทุนตลาดเงินรับซื้อไปส่วนใหญ่ ตามคำกล่าวของรองเลขาธิการกระทรวงการคลัง ฟรานซิส บรูค เมื่อวันที่ 22 กันยายน

ผู้ให้บริการสเตเบิลคอยน์ยังคงเป็นผู้ถือหนี้ภาครัฐระยะสั้นที่มีความสำคัญ โดยกระทรวงการคลังประเมินมูลค่าการถือครองไว้ที่เกือบ 200,000 ล้านดอลลาร์ อย่างไรก็ตาม ตัวเลขนี้เป็นการวัด "สต็อก" ของตราสารหนี้ระยะสั้นและตราสารใกล้ครบกำหนดที่ถืออยู่ ขณะที่ตัวเลขของกองทุนตลาดเงินวัดการซื้อที่เกิดขึ้นจากอุปทานส่วนเพิ่มในช่วงสองเดือนดังกล่าว ทั้งสองหมวดหมู่ยังอาจซ้อนทับกัน เพราะสินทรัพย์สำรองของสเตเบิลคอยน์อาจถูกลงทุนผ่านกองทุนตลาดเงินภาครัฐและสัญญาเรพโดยตรง

ผลลัพธ์คือภาพที่แม่นยำขึ้นเกี่ยวกับบทบาทของคริปโตในการเงินภาครัฐ สเตเบิลคอยน์เป็นนักลงทุนที่เกี่ยวข้องกับตราสารหนี้รัฐในระดับมีนัยสำคัญแล้ว และอาจกลายเป็นแหล่งอุปสงค์ที่ใหญ่ขึ้นเมื่อกฎระเบียบมีรูปเป็นรูปธรรม แต่การซื้อส่วนเพิ่มที่มีการบันทึกไว้ในปี 2026 มาจากกองทุนตลาดเงินและธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) เป็นหลัก โดยมีนักลงทุนต่างชาติกลับมาในเดือนกรกฎาคม

การแบ่งส่วนผู้ซื้อที่กระทรวงการคลังเปิดเผยบอกอะไร

สี่ตัวเลขเป็นกรอบของตลาดนี้ แต่ใช้กรอบเวลาต่างกันและวัดสิ่งที่ต่างกัน เป็นบริบทของกันและกัน ไม่ใช่ตัวเลขที่สามารถรวมกันเป็นยอดผู้ซื้อเดียวได้

การประเมิน 85% ของกระทรวงการคลังพูดถึงอุปทานส่วนเพิ่มล่าสุดโดยตรง ใช้ได้กับตราสารหนี้ที่ออกเพิ่มในเดือนกรกฎาคม–สิงหาคมเท่านั้น ไม่ใช่ตลาดตราสารหนี้ระยะสั้นทั้งหมด ส่วนที่เหลือไม่ได้ถูกจัดสรรให้ผู้ซื้อรายอื่นในสุนทรพจน์ดังกล่าว

ยอดของสเตเบิลคอยน์มีจุดประสงค์ต่างออกไป มันแสดงว่าผู้ออกได้กลายเป็นแหล่งอุปสงค์ที่มีนัยสำคัญสำหรับสินทรัพย์ภาครัฐระยะสั้น โดยกระทรวงการคลังอธิบายยอดเกือบ 200,000 ล้านดอลลาร์ว่าเป็นตราสารหนี้ระยะสั้นและตราสารใกล้ครบกำหนด โดยไม่แยกตามประเภทหลักทรัพย์หรือระบุว่าซื้อเพิ่มในช่วงฤดูร้อนเท่าไร

การเปิดเผยข้อมูลของผู้ออกชี้ว่าทำไมสเตเบิลคอยน์กับกองทุนตลาดเงินจึงแยกออกจากกันไม่ได้เสมอ Circle ระบุในรายงานไตรมาสสองว่าประมาณ 84% ของสำรอง USDC ถูกเก็บใน Circle Reserve Fund ณ วันที่ 30 มิถุนายน ซึ่งบริษัทอธิบายว่าเป็นกองทุนตลาดเงินภาครัฐตามกฎ 2a-7

ดังนั้นอุปสงค์จากสำรอง USDC จึงอาจปรากฏอยู่ในหมวดกองทุนตลาดเงินด้วย Circle เป็นเพียงผู้ออกหนึ่งราย การจัดสรรของบริษัทจึงไม่สะท้อนตลาดสเตเบิลคอยน์ทั้งหมด แต่พอสาธิตการซ้อนทับทางบัญชีเบื้องหลังป้ายกำกับผู้ซื้อแบบกว้างๆ

สินทรัพย์ของกองทุนยังแสดงว่าการรับความเสี่ยงตราสารหนี้รัฐกว้างกว่าการถือตราสารหนี้ระยะสั้นโดยตรง รายงานผู้ถือหน่วยประจำปีระบุภาระผูกพันตราสารหนี้รัฐโดยตรง 19,111 ล้านดอลลาร์ และสัญญาเรพ 46,998 ล้านดอลลาร์ ณ วันที่ 30 เมษายน โดยเรพค้ำประกันด้วยตราสารหนี้รัฐแต่จัดเป็นหมวดสินทรัพย์แยกต่างหาก ข้อมูลพอร์ตนี้เก่ากว่าการเปิดเผยสำรองเดือนมิถุนายนของ Circle และสัดส่วนอาจเปลี่ยนแปลงได้ รายงานจึงยืนยันโครงสร้างมากกว่าการจัดสรรที่แน่นอนในเดือนมิถุนายน

กระทรวงการคลังนำเสนออุปสงค์จากสเตเบิลคอยน์ในฐานะแหล่งเติบโตที่อาจเกิดขึ้น บรูคกล่าวว่าผู้ให้บริการอาจขยายตัวต่อเนื่องและเพิ่มการถือตราสารหนี้รัฐเมื่อกฎระเบียบตามพระราชบัญญัติ GENIUS Act แล้วเสร็จ ถ้อยคำแบบมีเงื่อนไขนี้ทำให้ช่องทางกฎระเบียบเป็นทางเลือกของอุปสงค์ในอนาคต ไม่ใช่การคาดการณ์เชิงปริมาณหรือคำอธิบายการดูดซับช่วงกรกฎาคม–สิงหาคม

เฟดและนักลงทุนต่างชาติเติมอุปสงค์บนไทม์ไลน์ที่ต่างกัน

เฟดยังกลายเป็นผู้ซื้อตราสารหนี้ระยะสั้นรายใหญ่ในปี 2026 กระทรวงการคลังระบุว่าเฟดซื้อมากกว่า 300,000 ล้านดอลลาร์ผ่านการจัดการเงินสำรองและการนำเงินหลักคืนจากตราสารหนี้หน่วยงานรัฐมาลงทุนใหม่

รายงานนโยบายการเงินเดือนกรกฎาคมของเฟดบันทึกการซื้อตราสารหนี้ระยะสั้นเกือบ 250,000 ล้านดอลลาร์ถึงวันที่ 1 กรกฎาคม โดยราว 160,000 ล้านดอลลาร์มาจากการจัดการเงินสำรอง และประมาณ 90,000 ล้านดอลลาร์จากการนำเงินหลักคืนจาก MBS ของหน่วยงานรัฐมาลงทุนใหม่ ตัวเลขหลังของกระทรวงการคลังสะท้อนวันตัดบัญชีที่ใหม่กว่า

การซื้อเหล่านี้เกิดขึ้นในตลาดรอง ไม่ใช่ซื้อตรงจากประมูลของกระทรวงการคลัง การดำเนินการนี้ออกแบบมาเพื่อรักษาเงินสำรองให้อุดมสมบูรณ์และจัดการองค์ประกอบของบัญชีตลาดเปิดระบบ (SOMA) ซึ่งแยกออกจากทั้งการระดมทุนภาครัฐโดยตรงและ QE แบบทั่วไป

งบดุลที่เฟดเผยแพร่ยืนยันขนาดของการขยายตัวนี้ การถือตราสารหนี้ระยะสั้นอยู่ที่ 233,592 ล้านดอลลาร์เมื่อ 31 ธ.ค. 2025 (รายงาน H.4.1 วันที่ 2 ม.ค.) และ 550,482 ล้านดอลลาร์เมื่อ 16 ก.ย. (รายงานวันที่ 17 ก.ย.) การเปลี่ยนแปลงเป็นการเคลื่อนไหวสุทธิของสต็อก ไม่ใช่ยอดซื้อขั้นต้น และไม่ได้จัดสรรให้การออกตราสารช่วงก.ค.–ส.ค. แต่ชี้ให้เห็นว่าตราสารหนี้ระยะสั้นกลายเป็นส่วนประกอบที่ใหญ่ขึ้นในพอร์ตของเฟดเร็วเพียงใด

อุปสงค์ต่างชาติฟื้นก่อนที่กระทรวงการคลังจะเผยแพร่การแบ่งส่วนผู้ซื้อ ผู้อยู่อาศัยต่างชาติเพิ่มการถือตราสารหนี้ระยะสั้น 38,800 ล้านดอลลาร์ในเดือนกรกฎาคม ตามรายงาน Treasury International Capital หลังจากลดลง 20,000 ล้านดอลลาร์ในเมษายน, 43,500 ล้านดอลลาร์ในพฤษภาคม และ 29,000 ล้านดอลลาร์ในมิถุนายน

การถือครองภาคเอกชนต่างชาติเพิ่มขึ้น 45,000 ล้านดอลลาร์ในเดือนกรกฎาคม ขณะที่การถือครองภาคราชการต่างชาติลดลง 6,300 ล้านดอลลาร์ การฟื้นตัวนี้แสดงว่าผู้ซื้อต่างชาติกลับมาหลังลดลงสามเดือนติดต่อกัน แต่ครอบคลุมเพียงเดือนกรกฎาคมและติดตามการถือครองต่างชาติ ไม่ใช่ผู้ซื้อทุกกลุ่ม กระทรวงการคลังยังเตือนว่าข้อมูล TIC ที่อิงการฝากครองอาจบดบังเจ้าของที่แท้จริงเมื่อหลักทรัพย์ถูกถือผ่านประเทศที่สามหรือจัดการโดยผู้จัดการพอร์ตต่างชาติ

รวมกันแล้ว ข้อมูลแสดงอุปสงค์กว้างๆ ต่อหนี้ภาครัฐระยะสั้น โดยไม่ทำให้ผู้ซื้อแต่ละกลุ่มใช้แทนกันได้ กองทุนตลาดเงินครองความโดดเด่นในบัญชีของกระทรวงการคลังเรื่องอุปทานส่วนเพิ่มช่วงกรกฎาคม–สิงหาคม เฟดสร้างอุปสงค์ตลาดรองที่มีนัยสำคัญตั้งแต่ต้นปี และการถือครองต่างชาติฟื้นในเดือนกรกฎาคม ผู้ออกสเตเบิลคอยน์อยู่ในตลาดนั้นในฐานะผู้ถือรายใหญ่ที่โครงสร้างสำรองสามารถส่งอุปสงค์ผ่านกองทุนตลาดเงินและเรพได้

ภาพร่างกฎระเบียบอาจทำให้สเตเบิลคอยน์เป็นพลังที่ใหญ่ขึ้นในการระดมทุนของกระทรวงการคลังในอนาคต แต่คลื่นการออกตราสารล่าสุดเกิดขึ้นก่อนที่ความเป็นไปได้นั้นจะถูกวัดได้เป็นกระแสเงินที่ชัดเจน ทิ้งให้กองทุนตลาดเงินแบบดั้งเดิมเป็นกลุ่มผู้ซื้อที่กระทรวงการคลังระบุได้ชัดเจนที่สุด

เรียบเรียงจากรายงานต้นฉบับของ CryptoSlate