กฎเงินดิจิทัลเสถียรภาพที่ Fed เสนอ อาจจุดชนวนการเบิกถอนเงินกระฉับกระเฉงภายใน 48 ชั่วโมง

กฎใหม่นี้คืออะไร

ธนาคารกลางสหรัฐ (Federal Reserve) ได้เปิดแบบร่างกฎระเบียบสำหรับผู้ออกสเตเบิลคอยน์เพื่อการชำระบัญชีที่อยู่ภายใต้การกำกับของเฟด โดยข้อเสนอฉบับนี้มีความยาว 392 หน้า และมีหัวใจสำคัญคือ "นาฬิกาวิกฤต" ที่นับเวลาเป็นชั่วโมง ไม่ใช่เป็นสัปดาห์

หากทุนสำรองของผู้ออกตกต่ำกว่ามูลค่าโทเคนที่หมุนเวียนอยู่ ผู้ออกจะมีเวลา 24 ชั่วโมง ในการแจ้งเฟดและยื่นแผนการแก้ไขเพื่อฟื้นฟูหลักประกันให้เต็มจำนวน หากไม่สามารถปิดส่วนต่างได้ หรือเฟดไม่สั่งให้ดำเนินตามแผนดังกล่าว ผู้ออกต้องเริ่มขายทุนสำรองและคืนเงินผู้ถือโทเคนภายใน บ่าย 5 โมงของวันทำการถัดไป เฟดระบุว่าในหลายกรณีกรอบเวลานี้จะสั้นกว่า 48 ชั่วโมง

ทำไมนาฬิกาถึงเริ่มนับที่ 17:00 น.

แบบร่างกำหนดให้ทุนสำรองต้องเท่ากับหรือมากกว่าโทเคนที่หมุนเวียนอยู่ตลอดเวลา โดยผู้ออกต้องบันทึกมูลค่ายุติธรรมของทุนสำรองอย่างน้อยวันละครั้ง เวลา 17:00 น. ตามเขตเวลาของธนาคารเฟดที่กำกับดูแล

จุดที่น่าสนใจคือ แบบร่างยังอนุญาตให้ผู้ออก "หลอมโทเคนใหม่" ต่อได้ระหว่างหน้าต่างช่วงเวลาแก้ไขปัญหา เหตุผลที่เฟดอ้างคือธรรมชาติสาธารณะของบล็อกเชน — การหยุดหลอมโทเคนกะทันหันจะมองเห็นได้บนเชน และอาจเป็นสัญญาณเตือนผู้ถือให้รีบถอนเงิน ซึ่งจะเร่งการแบ๊กรันที่กฎนี้ตั้งใจจะป้องกันเสียเอง

อย่างไรก็ตาม เมื่อเริ่มกระบวนการชำระบัญชีแล้ว การหลอมโทเคนจะหยุดทันที และห้ามเก็บค่าธรรมเนียมการคืนเงิน ส่วนกฎสำหรับสภาวะปกติกำหนดให้คืนเงินตามคำขอภายใน 2 วันทำการ ซึ่งเป็นไทม์ไลน์ที่แยกจากนาฬิกาฉุกเฉิน

ทำไม "ผู้ถอนก่อนได้เปรียบ" — เหตุผลที่เฟดออกกฎนี้

เฟดยกตัวอย่างด้วยเลขง่าย ๆ: สมมติสเตเบิลคอยน์มูลค่า 100 ล้านดอลลาร์ มีทุนสำรอง 95 ล้านดอลลาร์ หากทุกคนถอนพร้อมกัน ผู้ถือแต่ละรายจะได้ 0.95 ดอลลาร์ต่อโทเคน

แต่ถ้ามีคนถอนไปก่อน 35 ล้านดอลลาร์ในราคาพาร์ (1 ดอลลาร์เต็ม) เหลือทุนสำรอง 60 ล้านดอลลาร์ ต่อโทเคน 65 ล้านดอลลาร์ — ผู้ที่ยังถืออยู่จะเหลือหลักประกันเพียงราว 0.92 ดอลลาร์ต่อโทเคน หากถอนไปแล้ว 50 ล้าน เหลือ 0.90 ดอลลาร์ หากถอนไป 80 ล้าน เหลือเพียง 0.75 ดอลลาร์

นี่คือกับดักคลาสสิกของการแบ๊กรัน: ยิ่งออกเร็ว ยิ่งได้เต็ม ส่วนคนที่ช้ากว่าต้องแบกความขาดแคลนที่โตขึ้น เฟดจึงออกแบบการชำระบัญชีแบบบังคับ เพื่อผลักผู้ถือทุกคนไปสู่การสูญเสียแบบตามสัดส่วน (pro-rata) ก่อนที่สถานการณ์จะถึงจุดนั้น

การหลอมโทเคนต่อช่วงวิกฤต ช่วยได้จริงหรือ

ข้อมูลของ Circle แสดงให้เห็นจังหวะการหมุนเวียนของสเตเบิลคอยน์ขนาดใหญ่: ณ วันที่ 21 กันยายน USDC มีเงินหมุนเวียน 74.6 พันล้านดอลลาร์ ทุนสำรอง 74.8 พันล้านดอลลาร์ ในช่วง 30 วันก่อนหน้า Circle หลอมใหม่ 40.2 พันล้านดอลลาร์ และคืนเงิน 39 พันล้านดอลลาร์ — กระแสเงินรวม 79.2 พันล้านดอลลาร์ มากกว่ามูลค่าโทเคนทั้งหมด ทั้งที่จำนวนหมุนเวียนสุทธิโตขึ้นเพียง 1.2 พันล้านดอลลาร์

สำหรับโทเคนที่มีจังหวะการเคลื่อนไหวขนาดนี้ การหยุดหลอมกะทันหันจะถูกสังเกตเห็นได้ทันทีจากใครก็ตามที่จับตาเชน

ฝั่งตรงข้ามคือสำนักตรวจเงินสกุลเงิน (OCC) ซึ่งเสนอกฎในเดือนมีนาคมให้ผู้ออกที่ตกต่ำกว่าทุนสำรองขั้นต่ำต้อง หยุดการหลอมสุทธิทันที และจะบังคับชำระบัญชีเมื่อขาดแคลนต่อเนื่อง 15 วันทำการ เฟดยอมรับว่าทั้งสองแนวทางอาจใช้คู่ขนานกันได้ ตามโครงสร้างของ GENIUS Act ที่ให้เฟดดูแลผู้ออกที่กำกับโดยเฟด ส่วน OCC และผู้กำกับระดับรัฐดูแลผู้ออกรายอื่น

แบบร่างยังตั้งคำถามตรง ๆ กับผู้ให้ความเห็นว่า ควรจำกัดหรือห้ามการหลอมทันทีที่เกณฑ์ 1:1 ถูกทะลุหรือไม่

บทเรียนจากเหตุการณ์ Silicon Valley Bank

งานวิจัยของเฟดเมื่อเดือนธันวาคม 2025 เกี่ยวกับการล่มของ Silicon Valley Bank ในเดือนมีนาคม 2023 อธิบายพฤติกรรมการแบ๊กรันได้ชัดเจน: Circle เปิดเผยว่าทุนสำรอง USDC มูลค่า 3.3 พันล้านดอลลาร์ (ราว 8% ในขณะนั้น) ติดอยู่ในธนาคารที่ล้มเหลว การคืนเงินพุ่งสูง ช่องทางคืนเงินหลักปิดตัวลงในช่วงสุดสัปดาห์ และราคา USDC ร่วงต่ำสุดถึง 0.86 ดอลลาร์ในตลาดรอง โดยปริมาณซื้อขายในตลาดเหล่านั้นแตะเกือบ 2 พันล้านดอลลาร์ในชั่วโมงเดียวเมื่อวันที่ 11 มีนาคม

นักวิจัยสรุปว่า การปิดช่องทางคืนเงินไม่ได้หยุดการรัน — ผู้ถือจะย้ายไปขายในตลาดรองแทน

ถ้าสเตเบิลคอยน์ล่ม การรันจะไหลไปทางไหน

การสำรวจของ CoinGecko ใน 12 เอ็กซ์เชนจ์ centralized รายใหญ่สุดพบว่า 97.7% ของคู่เทรดที่ใช้สเตเบิลคอยน์เป็นคู่สกุลเงิน เป็น USDT หรือ USDC ขณะที่ตลาดสเตเบิลคอยน์รวมอยู่ที่ราว 307.3 พันล้านดอลลาร์ USDT ประมาณ 183.7 พันล้าน และ USDC 76.4 พันล้านดอลลาร์ ณ วันที่ 25 กันยายน

เฟดยอมรับว่า GENIUS Act กำหนดให้ทุนสำรองเป็นพันธบัตรที่ครบกำหนดภายใน 93 วัน และ repo ที่มีคุณสมบัติ ซึ่งหากเป็นพอร์ตขนาดใหญ่ อาจขายออกทั้งหมดโดยไม่กระทบราคาได้ยาก แบบจำลองของ IMF เมื่อเดือนมกราคมชี้ให้เห็นความไม่ตรงกันของเวลา: ผู้ถือสเตเบิลคอยน์คืนเงินได้ 24 ชั่วโมง แต่ตลาดพันธบัตรและ repo ปิดตอนกลางคืนและสุดสัปดาห์

ภาพสถานการณ์ที่เป็นไปได้: หากปัญหาเกิดในคืนวันศุกร์ การคืนเงินและส่วนลดในตลาดรองจะป้อนกันและกันตลอดสุดสัปดาห์ ขณะที่พันธบัตรของผู้ออกต้องรอตลาดเปิดวันจันทร์ แต่โทเคนกลับเทรดได้ทั้งสุดสัปดาห์

สำหรับผู้ใช้ในไทยและเมียนมาหมายความว่าอะไร

ผู้ถือสเตเบิลคอยน์ดอลลาร์ผ่านแพลตฟอร์มทั่วโลก รวมถึงเทรดเดอร์ในไทยที่ใช้คู่เทรด USDT/THB หรือ USDC และผู้ใช้ในเมียนมาที่ใช้สเตเบิลคอยน์เป็นทางเลือกในการเก็บรักษามูลค่า ล้วนอยู่ในตลาดที่ 97.7% ของคู่เทรดสเตเบิลคอยน์บนเอ็กซ์เชนจ์ใหญ่พึ่งพา USDT และ USDC ทั้งสิ้น ดังนั้นกฎระเบียบของเฟดแม้จะครอบคลุมเฉพาะผู้ออกที่เฟดกำกับโดยตรง แต่ผลลัพธ์ของการถกเถียงนี้จะกำหนดมาตรฐานที่ตลาดทั่วโลก รวมถึงผู้เล่นในภูมิภาคเอเชีย อ้างอิงตาม

ก้าวต่อไป

แบบร่างจะเปิดรับความเห็นเป็นเวลา 60 วัน นับแต่ตีพิมพ์ใน Federal Register ระหว่างนั้น ผู้กำกับดูแลจะถ่วงดุลระหว่างความโปร่งใสบนบล็อกเชนที่ทุกคนเฝ้าดูการรันได้แบบเรียลไทม์ กับความเร็วที่ต้องการจากกลไกกู้สถานการณ์